「内容提要」目标公司的控股股东既可以通过股东大会的表决机制作出有利于自身，但对其他股东不利的决定；也可以利用直接或间接任免高级经营者的人事权，支配经营者在面对收购时是否采取行动上，优先考虑其利益，漠视公司和其他股东利益，将目标公司置于被掠夺、蚕食的境地，少数股东则沦为被压榨、排挤的对象。为了公平地维护和
实现公司、少数股东的利益，就必须使前者对后者承担诚信义务。虽然控股股东与董事的诚信义务在内容上均由忠实义务和谨慎注意义务构成，但二者并不完全相同。在不同的收购类型 和各种具体的反收购行动中，控股股东诚信义务的内容也各有所侧重。
在我国已经发生多起上市公司的控股股东采取关联
交易、内幕
交易和其他种种手段转移上市公司的巨额财产，侵犯少数股东利益的恶性案件。例如，持有棱光实业35.5%
股份的
控制股东恒通集团公司在6年中，通过溢价出让资产、股权质押、担保等多种手段，先后从棱光实业转移8亿多资产，几乎将其财产掏尽，使其成为一个空壳。在公司收购中，目标公司的控股股东更是处于同公司和少数股东的利益严重冲突的状态，公司和少数股东的利益极易受到侵害。衡平和调适这种利益冲突关系，提高公司的经营效益，确保少数股东享有转让
股份均等的获利机会，必须确立和落实目标公司控股股东的诚信 义务。
一、目标公司控股股东及其角色定位
（一）目标公司控股股东的界定
目标公司的控股股东是指直接或间接持有目标公司的有表决权的
股份已达到控股额，并通过控股权实际
控制公司经营活动的股东，或持股虽未达控股额，但可以结合其他
方式实际
控制公司经营活动的股东。按照“资本多数决原则”，只有持表决权股达公司发行的有表决权股总额的51%以上的股东，才能成为控股股东。但是，对于那些股权较分散的上市公司而言，
控制公司根本无须51%以上的控股额，有时甚至持有公司10%至20% 的
股份就足以
实现控股。一家母公司通过子公司持有另一家公司的多数表决权股，母公司自己虽不直接持有另一家公司的
股份，但却能通过这种间接持股的
方式，对另一家公司实施有效的实际
控制。此外，现代公司所有权与
控制权的日益分离过程中，形成和发展了表决权分离的多种工具，致使持股虽未达控股地位者，借助表决权征集、表决权协议、表决权信托等手段，同样可以
实现对公司的
控制。比如，德国的全能
银行虽然持股非常普遍，但并非公司最大的股东，其持股小于非金融公司。
银行对公司
控制权的形成，除了持股外，主要是借助于委托投票权（注：在德国股东持有的股票由
银行托管，通常是
银行经客户委托代表其行使表决权。通过委托投票权，往往能使
银行的表决权增加 10.1%-47%.在1992年的一项调查中，出席股东大会的
股份有84.09%属于
银行，其中
银行委托投票权占60.95%，而
银行自己持有的表决权仅为13.02%.）、担任监事、
银行业务及共同参与制等多种手段的综合运用。[1]（P270-284）由此可见，持有
股份是否达资本多数仅是认定控股股东的形式标准，股东对公司是否实施了现实的
控制才是甄别是否构成控股股东的实质标准。在股票
投资的实践中，有的大股东往往持有上市公司的
股份已达控股额，但却甘愿做不介入公司经营的消极大股东，许多机构
投资者便是典型的例证。美国新泽西州公
司法规定，一公司对他公司所掌握之股权足以操纵他公司的选举者，为
控制股东。宾西法尼亚州公
司法则规定，一公司实际
控制他公司的人事或经营者，为
控制股东。美国
法律协会起草的《公司治理原则：分析与建议》第1.10条对
控制股东从实质和形式两个方面加以规制：一方面，认定通过自己或第三人持有已发行的有表决权的
股份总数过半数者为
控制股东；另一方面，对于不符合形式标准，但实质上就公司之事业或发生问题的特定
交易有行使支配权力事实时，也应被认定为支配股东。因此，股东自己或透过第三人，持有公司已发行的有表决权的
股份总数的25%以上者，推定该股东对公司事业的经营具有
控制力。美国法学界认为，持有半数股权并非成为
控制股东的绝对要件，是否有
控制和从属关系，须透过现象看实质，如果一公司对他公司的
控制达到使他公司处于代理人的地位，或沦为经营工具，即为
控制股东。公司集团内部“在商业意义上，如果一个公司享有任命另一公司多数董事会成员而
控制了该公司的董事会时，那么，该公司就被认为是另一个公司的控股公司，而另一个公司则被认为是该公司的子公司”。[2]（P839）
中国证监会发布的《上市公司章程指引》第40条规定：本章所称的“控股股东”是指具备下列条件之一的股东：1.此人单独或与他人一致行动时，可以选出半数以上的董事；2.此人单独或与他人一致行动时，可以行使公司30%的表决权或可以
控制30%以上表决权的行使；3.此人单独或与他人一致行动时，持有公司30%以上的
股份；4.此人单独或他人一致行动时，可以以其他
方式实际
控制公司。除此而外，根据《上市公司收购
管理办法》第61条的规定，有下列两种情况之一者，构成对一个上市公司的实际
控制：1.在一个上市公司股东名册中持股数量最多的，但有相反证据除外； 2.能够行使、
控制一个上市公司的表决权超过该公司股东名册中持股数量最多的股东的 .可见，我国对控股股东的认定同样坚持了持股数额与实际
控制的统一。
并非所有的公司均有控股股东，只有在那些股权结构高度集中的和股权相对集中的上市公司和封闭型公司中，才存在控股股东。而那些股权十分分散的公众公司，由于没有控股股东的存在，公司的
控制权实际掌握在经营者手中。在一个典型的美国上市公司里，没有任何一个单独的股东可以凭借其持有的股票对公司实施有效的
控制，而即使一群股东集合起来通常也很难对公司的决策施加影响。例如，通用汽车公司的五个最大的股东（他们自己也是代表非常分散的小股东的机构
投资者）持有的全部股票加起来还不到该公司股票的6%.所以，很长时间以来很多大公司的
管理人员实际上都是自我任命、自我 约束的。[3]（P81-82）
（二）目标公司控股股东在收购中的角色定位
目标公司的控股股东并非在收购的任何情形下，均负有诚信义务，是否存在诚信义务取决于其在公司中担当的角色，以及其在具体收购
法律关系中的
法律地位和实际
控制行为而定。“收购行为打破了目标公司旧的利益格局，而在新的利益格局形成前后，必将引发收购者与目标公司的股东及其利益相关者的多种利益的矛盾冲突”，[4]（P4-5）目标公司的控股股东在公司收购过程中往往处于多重角色的矛盾冲突中，从特定的
法律关系中考察，其地位是单纯的和明确的；然而，如果就收购所牵动的
控制股东与公司之间、
控制股东与中小股东之间、
控制股东与经营
管理层之间、
控制股东与收购者之间、控股股东与其他利益相关者之间的一系列
法律关系进行综合研究，我们必然会发现公司被收购，事关与公司命运息息相关各方主体的切身利益，必将导致这些原有的
法律关系以非正常的、极端激化和错综复杂的
方式呈现于收购争夺战的全过程。这是因为公司收购实质上是以股票
交易的
方式对目标公司财产利益的一次再分配。它对早已退出经济循环并沉淀于目标公司财富的价值具有重新发现的调节功能，并以收购的特殊形式对
交易所与真实经济价值之间的失调进行修正，通过利益的重新分配，盘活目标公司的资产。单就收购本身这一
法律关系而言，收购是为了取得目标公司的
控制权，由收购者作为买方向目标公司的股东
购买股份的
交易关系。在这种关系中，目标公司的控股股东和非控股股东均处在潜在的或现实的
交易相对人的地位。但是，在不同的收购类型中，控股股东则扮演着截然不同的角色。在敌意收购中，目标公司的全体股东按照股东待遇平等原则，无论是控股股东或非控股股东均享有
法律形式上的同等机会，但事实上的不平等客观上无法消除。目标公司的控股股东是公司正在执政的当权派，为了巩固其在公司中已有的
控制地位，面对收购者的夺权行为，控股股东往往会操纵目标公司的经营者奋起反击。其
结果是“目标公司的反收购行为使收购由收购者与目标公司股东的股票
交易关系，演化为一场由大股东支配的为夺取和固守目标公司
控制权的争夺战”。[4]（P5）然而，目标公司的少数股东则始终处于弱势地位，面对收购者的歧视、逼迫和掠夺往往无能为力，在
股份出售与否上也难以作出维护自身利益的抉择。尽管收购者将自身装扮成目标公司少数股东的救世主，目标公司的控股股东所操纵的经营者也以少数股东利益的保护神自许；然而，“对目标公司少数股东而言，无论是收购者或是本公司的经营者在公司
控制权的争夺中均不值得信赖。因为在这场角逐中不管谁获胜，都无法改变其弱者的地位，只有以最高的
价格出售其股票，才能
实现其自身利益的最大化”。[4]（P5）许多国家的证券立法要求
投资者持有一个上市公司的
股份达30%以上时，必须向该上市公司的全体股东发出收购要约。可见，收购者在发出强制收购要约之前，其持股数额按
法律规定的形式标准已构成目标公司的控股股东之一。在收购与反收购之战中，目标公司现有的实际控股股东为了巩固自己的
控制地位，还可以一个收购者的身份参加竞标，通过收购少数股东手中的股票使其由相对控股达到绝对控股。这样，
控制股东便有了双重身份，尽管这两种身份所要求的义务截然不同，但是，无论是作为控股股东或是作为收购者都不得损害目标公司少数股东的合法权益。在善意的协议收购中，从程序上看，先由被收购公司的经营者与收购方达成协议，再由被收购方的股东大会予以批准，实际上控股股东是这一过程的导演者。由此可见，一般而言，目标公司的控股股东角色具有多重性，但就具体的收购类型和阶段而论，其角色又具有单一的确定性。
法律必须锁定其具体 的角色和行为，设定其对公司和少数股东的诚信义务。
二、目标公司控股股东承担诚信义务的理论溯源
控股股东的诚信义务（信义义务）是由董事的诚信义务扩大、延伸适用转化而来的。传统公
司法理论认为，股东与股东之间并不存在信托关系，股东对公司和其他股东不必负有义务。只有董事才是股东的受托人，对股东负有诚信义务。因为股东向公司出资的目的是为了营利，所以，股东在行使表决权时，只需考虑自己的利益，而不必考虑其他股东利益。股东与公司是两个独立的
法律主体，股东仅以其出资额为限对公司承担有限责任，此外别无其他责任。然而，对公司拥有强大实际
控制权的控股股东，在现实的经济生活中往往滥用其
控制权，损害公司和其他少数股东的合法权益。“
控制权在那些由于使用大量股金而能够自己担任或任命他人担任经理或董事的人手中。”[5]（P428）公司的经营
管理者事实上是控股股东的代理人，他们时刻都在看护着大股东的利益。由此可知，
控制股东对公司享有的
控制权通常采用两种
方式实现：一是
控制股东自我任命为董事和经理，亲自参与公司的经营
管理；二是
控制股东通过幕后对董事和经理的操纵来
控制公司的经营
管理。在第一种情况下，在缺乏对
控制股东约束时，
控制股东往往利用经营者的地位谋取私利；第二种情况下，
控制股东虽然具有监督经营者的激励，但同时也会产生与经营者勾结起来，损害小股东利益的倾向。
控制股东损害小股东利益的行为通常表现为：（一）排挤与压榨小股东的行为。主要是操纵股价，迫使小股东低价出售
股份；恶意增加资本稀释小股东的股权比例。（二）侵吞公司及公司成员的财产。（三）通过关联
交易和内幕
交易损害小股东的利益。（四）夺取公司
交易机会和溢价转让
控制权。在股东之间不存在诚信义务时，控股股东通常行使表决权时，必然只考虑自身的利益，于是，出现了个别股东出于自己利益的表决却决定了包括其他股东利益在内的全部股东利益的取舍。这就可能出现对其他股东不利的表决，甚至损害其他股东的利益。此时，控股 股东并不承担责任。这显然有失
法律的公允。
“信义关系本质上是一种不对等的
交易关系。”[6]在按照一股一票和资本多数决的规则进行表决时，必然向
股份数额倾斜，有利于控股股东。公司的治理也就必然会产生控股股东的财阀统治。克莱姆认为，
股份有限公司是各种复杂经济活动的资本结合体，这种特殊的经济结构必然导致贵族式、甚至君主式的支配
管理倾向。“从直接方面讲，控股股东拥有公司的
控制权，通过
控制权的行使而获得优越地位，保持优越地位的人依照衡平法的一般原理应负忠实义务，那么通过影响董事和职员而支配公司的控股股东亦负有类似义务。”[7]（P477）笔者认为就一般情况而言，股东通过
投资组建公司的形式将财产以信托的
方式委托给董事和经理经营
管理，但是由于
控制股东能够通过董事和经理的选任，自我任命为董事或经理，或在幕后操纵和支配董事和经理，从而
控制公司的财产，致使控股股东与非控股股东客观上处于不对等关系，因而事实上成了公司财产的受托人。由于控股股东享有并行使了董事和经理的权利，按照权利和义务相一致原则，控股股东也应该像董事和经理一样对其他股东承担诚信义务。“股东如果
控制并
管理公司的业务，则该股东对少数股东负有信托责任，必须尽最大的信托为公司工作，具体要求是不浪费公司的资产。”[8]（P322）控股股东较之于公司和少数股东拥有巨大的
控制力。“从社会正义和权力制衡的角度看，
投资的公平维持离开了对大股东权力的道德和
法律的制约是不能够
实现的。”[9]（P37）只有将对公司和少数股东应尽的诚信义务强加之于控股股东，才能约束控股股东滥用其
控制权，平衡其与公司和广大中小股东的利益关系。美国判例法较早地创设了
控制股东对从属公司和小股东承担诚信义务的原则。该原则认为，单纯持有多数股权，并不因此使股东对公司和其他股东负有忠实和注意义务；但是如果该股东借股权之持有而行使
控制力时，忠实和注意义务即告产生。在Pepper v.Litton一案中，大法官道格拉斯明确指出：“一个有忠实义务之人，不能利用本身的权力谋一己之私而害及股东及债权人的利益。”德国《
股份公
司法》第309条规定，支配企业的法定代表人在向被支配公司下达指示时应负注意义务，违反该义务的，应对从属公司因此而产生的损失承担连带赔偿责任；第331条规定，支配企业不得利用其影响，迫使从属公司采取不利于他们自己的
法律行为或采取不利于他们的措施或中止这些措施，除非这些损失能够得到补偿。
中国证监会发布的《上市公司章程指引》第 40条规定：“公司的控股股东在行使表决权时，不得作出有损于公司和其他股东合法权益的决定。”第72条规定：“股东大会审议有关关联
交易时，关联股东不应参与投票表决，其所代表的有效表决权的
股份数不计入有效表决总数；股东大会决议的公告应当充分披露关联股东的表决情况。”《到境外上市公司章程必备条款》第47条规定：“除
法律、行政法规或者公司
股份上市的证券
交易所的上市规则所要求的义务外，控股股东在行使其股东权力时，不得因其表决权在下列问题上作出有损全体股东或者部分股东利益的决定：（一）免除董事、监事应当真诚地以公司最大利益为出发点行事的责任；（二）批准董事、监事（为自己或他人利益）以任何形式剥夺公司财产，包括（但不限于）任何对公司有利的机会；（三）批准董事、监事（为自己或他人利益）剥夺其他股东的个人利益，包括（但不限于）任何分配权和表决权，但不包括根据公司章程提交股东大会通过的公司改 组。”
三、目标公司控股股东承担诚信义务的范围
控股股东的诚信义务与公司董事的诚信义务在内容上均由忠实义务和谨慎注意义务构成，二者的义务虽然类似，但并不完全相同。如果控股股东亲自出任公司的董事和经理，那么，
法律仅从董事和经理的诚信义务的规定和落实，就足以保护公司和外部股东的利益（注：外部股东指未担任公司任何
管理职务的股东。外部股东只能通过参加股东大会行使表决权，参与公司的间接
管理，无法直接支配公司的经营
管理。）。这时，控股股东与董事或经理因身份的重合发生诚信义务的重合，控股股东自然应负董事的诚信义务。然而，需要我们重点研究的是，那些隐藏于幕后利用
控制权操纵经营
管理者按其意旨行事的控股股东，经营
管理者实质上只是其表意和行为的化身，是其掌握的工具或另一个自我。然而，于此情形，控股股东与公司的经营
管理者所处的地位和
法律关系毕竟不同。控股股东并非
法律形式上的公司
管理者，对内他并没有
管理公司的权利，对外他不能代表公司行事。因此，控股股东的诚信义务理应与董事和经理有所差别。这主要表现在两个方面：第一，由于控股股东在
法律形式上不是公司的经营
管理人员，因此，控股股东的诚信义务更侧重忠实义务的
法律规制；第二，如果控股股东出于自身的利益行使表决权或处分股权时，必然连带影响其他股东利益或整个公司利益的取舍，那么，他行使表决权或处分
股份权时，必须对公司和其他少数股东负注意义务。因为根据“一股一票”表决机制和“资本多数决原则”，在股东大会的表决过程中，控股股东完全可以凭借其
控制的多数表决权，将自己的意志拟制为公司的团体意志，以合法化的形式作出对自身有利而有损于公司和其他少数股东利益的决议。控股股东转让
控制权，必然意味着同时处置了包含其他股东利益在内的公司的命运和前途。正因为如此，控股股东为了自身利益行使表决权或转让
控制权时，往往可能做出损人利己的决策和行为，所以，
法律应将注意义务强加于控股股东，以保护公司和少数股东的利益不受控股股东滥用
控制权的侵害。第三，一般情况下，控股股东的注意义务在要求上理应低于董事的注意义务。因为现代公司实行所有权和经营权两权分离，对股东和董事及经理素质的要求有较大的差异。股东并非经营专家，即便是控股股东相对于董事及经理依然存在着信息不对称的问题，所以，如果将适用于董事的专家注意义务标准简单地适用股东，显然不合理。控股股东只须负一个通常谨慎之人在处于相同地位及类似情况能够尽到的注意程度，就应视为已履行了注意义务。但是，如果控股股东亲任董事或直接代替董事会决策，命令董事执行其决定，应与董事负相同的注意义务。德国《
股份公
司法》第309条规定，支配企业的法定代表人在向被支配公司下达指示时应负注意义务，违反该义务的，应对从 属公司因此而产生的损失承担连带赔偿责任。
控股股东的忠实义务。忠实义务（Duty to act in good faith）对董事而言，要求董事只能为公司特定的适当目的而行使权利，并且必须避免与公司发生潜在的和现实的利益冲突。至于目标公司的控股股东应如何对公司和少数股东负忠实义务，应区别对待：（ 一）目标公司的控股股东对公司的义务主要表现为，其行使表决权同意接收善意收购要约，或同意采取反收购措施时，对公司的长期存续，负有不可推卸的责任，必须把公司利益放在首位，其自身利益应服从公司利益。（二）控股股东对其他少数股东的忠实义务与董事忠实义务有着显著的区别：董事作为公司经营
管理者必须忠实于全体股东的利益，而不能只对部分股东的利益负忠实义务。因此，当董事的利益与全体股东的利益相冲突时，董事必须将全体股东的利益置于自身利益之上。至于目标公司的股东，由于收购实质上是目标公司发行在外的
股份在新老股东之间进行买卖，控股股东既可能作为出让方，也可以作为收购者（如强制要约收购）参加股票
交易活动，无论其是
交易哪一方当事人，势必发生与其他股东之间的利益冲突。但在这种情形下，忠实义务只要求控股股东不损害少数股东的利益，但无须把少数股东利益置于自身之上。这里的义务仅是一种消极义务，而非积极义务，控股股东只负有不侵害少数股东利益的不作为义务。（三）如果控股股东自己担任董事及经理，或对公司董事会发号施令，甚至直接左右公司对收购的态度，致使公司经营者把
控制股东的利益放到首位。这时，控股股东非常类似于董事， 或者说是事实上的董事。因此，控股股东应与董事负相同的责任。
控股股东的注意义务（Duty of Care）。该义务起初只是对公司经营
管理人员的要求，随后扩大适用于股东。针对公司的董事和高级职员，要求其必须在相似处境下像谨慎的常人处理自己的商业事务一样处理公司事务。控股股东的注意义务在公司收购过程中具体体现为：其一，如果控股股东出于自身的利益行使表决权，同意收购或支持经营
管理者的反收购措施或方案，他（它）必须善意地尽一个普通谨慎之人，在具有相同知识和经验，处于相同地位和相似情形之下，应该尽到的注意程度，为全体股东的最佳利益劳心尽智，谨勉尽责。其二，控股股东处分股权时，必须对受让人获得公司
控制权的动机和目的、经营
管理能力负注意义务，防止恶意收购者对公司和其他股东进行掠夺。其三，当控股股东自任经营者或支配经营者接受收购要约，或对收购要约采取措施时，他（它） 在收购中应与目标公司的经营者负相同的合理注意义务。
控股股东在履行注意义务的过程中是否适用“经营判断规则”（Business JudgementRule）值得深入研究。该原则是美国法官在
司法审判中创制的一个判例规则，其主旨是董事基于合理的信息作出的合理决策，即使事后从公司的立场来看，该决策是错误或有害的，董事也无须负责。当公司在决策过程中，为了使已尽到自己应有合理注意义务而决策的董事和其他高级职员，仍因市场经营环境的复杂多变性和信息的不对称性，以及知识、经验和认识的局限性，致使公司因该决策的实施而发生损失时，能够免除承担责任。这既能避免董事和公司经营
管理人员在履行公司职务时，动辄得咎，因恐惧风险责任，不敢冒险决策，畏首畏尾，贻误商机；又能激励董事和经营者认真考虑决策时的背景和条件，从而审慎地决策。在目标公司面临收购要约时，经营者的行为是否违反了义务，收购的目的是否正当，经营者因反收购措施是否给公司和股东造成损失，经营者是否应承担赔偿责任等，在美国的
司法实践中也一直用经营判断准则来衡量。但是，由于在收购的过程中目标公司的经营者处于严重的利益冲突之中，
法院对经营判断准则在适用上作了变通。按照一般的经营准则原理，法官首先假设经营者作出的决定是善意的没有个人利益冲突的，并作到了合理的谨慎。如果原告认为董事的行为不符合这一标准，那么原告须负举证责任。然而，公司处于收购过程中，目标公司的经营者必然存在个人利益的冲突，因此，法官在将经营判断准则运用于反收购案件时，实行举证责任倒置，要求目标公司的经营者负举证责任。这样，反收购案件的经营判断准则被修正为：
法院首先假设目标公司的经营者在反收购决定中存在着私人利益和自我
交易，如果董事能举证证明其决定是善意地为了公司和股东的利益而非个人利益，并且该决定是经过仔细调查和慎重研究作出的，则为正当的经营判断。据此，董事可以免责，否则就应负赔偿责任。后来，特拉华州的
法院对上述原则作出了新的发展，要求作为被告的董事首先应证明以下两点，方可受经营判断准则的保护：第一，他们有合理的依据确信收购对现行的经营政策及经营效益构成威胁；第二，他们采取的反收购行为与收购对公司的威胁有适当的关系。然而，笔者认为控股股东尽注意义务时，无须适用经营判断准则。首先，在控股股东行使表决权，同意收购或支持经营
管理者的反收购措施方案的情形下，事关控股股东是将自己持有的含有
控制权的
股份转让给收购者，或是保持、巩固自己的控股地位不变的艰难选择，这必然使其处于多重严重的个人利益冲突中。在与其他股东的利益冲突中，只要不损害其他股东的利益，他并不负有将其他股东的利益置于自身利益之上考虑的义务，在这一点上，控股股东显然区别于董事。另外，现代公司的经营
管理实行两权分离，控股股东并不享有
法律赋予的直接经营公司的权利。依据充分的信息，倾其才智，关切备至地为公司的最佳利益决策显然属于董事和经营
管理者的职责范围，而控股股东为了自己的
投资利益而行使表决权，只要不损害其他股东的利益就具有合法性和正当性。其次，控股股东处分股权时，处在直接
交易当事人的地位，
实现自己
股份利益最大化，天经地义，仅负不损害他人利益之注意义务已足，此事与公司的经营无直接的关系，也无须董事那样的经营判断。最后，当控股股东自任经营者或支配经营者接受收购要约，或对收购要约采取措施的，这时目标公司的控股股东与董事的利益完全一致，而且控股股东与董事或经营者合为一体，二者应负同一注意义务。只要目标公司的经营者依据经营判断准则应负
法律责任，目标公司的控股股东理所当然地应负相同的责任， 因此，笔者认为这里无单独对控股股东适用经营判断规则的必要。
我国证监会2002年发布的《上市公司收购
管理办法》第8条第1款规定：“上市公司的
控制股东和其他实际
控制人对其所
控制的上市公司及该公司的其他股东负有诚信义务。 ”但是，我国《公
司法》和《证券法》对诚信义务的内容并未作出规定，因此，该规定实际上不具有可操作性。由此可见，我国首先应在公司立法层面上确立经营
管理者和控股股东的诚信义务，才能将该义务扩展适用于收购中目标公司的控股股东，发挥其保护 公司和其他股东利益的有效功能。
四、特定收购与反收购行为中目标公司控股股东诚信义务的具体剖析
（一）要约收购中目标公司控股股东的诚信义务
在要约收购中，根据目标公司的控股股东角色的不同，可以区分三种不同的情况，来具体分析控股股东的诚信义务。第一，其他
投资者收购目标公司，控股股东支持目标公司的董事会接收要约的议案，并投票批准了该议案。控股股东在行使表决权时，不能作出对少数股东不利的决议，例如，对带有歧视性的要约不得投票赞同收购。另外，目标公司的控股股东对收购者的经营状况、收购目的、收购
方式，于表决前应掌握充分的信息，充分征求专家的意见，争取目标公司的股东能以最优
价格出让其
股份。第二，目标公司的控股股东作为收购者，进行排挤性收购，以取得目标公司的绝对控股权或百分之 百的股权。例如，威博格诉UOP公司一案中，洁诺公司（Signal Company）在UOP公司中拥 有
控制性的
股份50.5%，UOP董事中有5人是洁诺公司的雇员。洁诺内部的财务分析报告表明，如果以每股24美元的
价格购买UOP公司的剩余
股份将是一项很好的
投资。洁诺公司与UOP公司的经营
管理者经过九次会议，最终决定以21美元的
价格收购UOP公司的其余
股份，并且两个公司的董事会都批准了这一现金收购方案。在闭锁式公司股东之间存在敌对、竞争和嫉妒时，更容易发生这种排挤，多数股东会积极寻求机会排除少数股东，成功地
控制公司。闭锁式公司往往因居于专断
控制地位的核心人物或家族成员的退休、死亡，引发排挤性收购。强制性要约收购亦多半具有这一性质（注：
投资者持有目标公司的
股份必须达法定比例时，才负有启动强制要约收购程序之义务。这一持股比例，我国《证券法》第81条规定为已持有上市公司已发行
股份的30%；香港《公司收购及合并守则》规定为已持有上市公司已发行在外
股份的35%；英国《城市法典》第34条规定，如果某人在一定时期内取得公司30%以上的有表决权的股票，或如果持有有表决权的股票30%-50%的人在12个月内又增购股票，以致其持有股票的百分比又增加2%以上，那么，他必须向目标公司该类股票的所有股东发出收购要约。由此可见，当目标公司的股权比较分散时，已持有收购对象30%以上
股份的收购者，在发出强制收购要约之前已经成为目标公司的控股股东。）。多数国家关于强制要约收购，一般要求收购要约的条件须贯彻目标公司股东一律平等的规则，为此规定了一系列更加具体的规则，包括“全体持有人规则”、“按比例接纳规则”、“最好
价格规则”、“强制收购规则”，其精神实质是给目标公司的全体股东同等待遇，禁止收购者就目标公司的股东，出售股票的数额 ，收购
价格进行有选择地个别
交易或区别对待。简易式兼并（short form merger）允许 持股达到法定比例（一般为90%）的控股股东通过
购买其他少数股东的
股份，将其他剩余的少数股东排挤出公司。在简易兼并中，控股股东应确保少数股东以公平、合理的
价格转让
股份退出公司，为此
法律赋予少数股东评估权（注：美国缅因等州的公
司法规定，当某人获得目标公司的的
股份超过一定界限（25%或30%）时，其他股东有通过合理估价向其出售
股份的权利，即为少数股东享有评估权。）。我国证监会2002年发布的《上市公司收购
管理办法》第8条第2款规定：“收购人对其所收购的上市公司及其股东负有诚信义务，并应当就其承诺的具体事项提供充分有效的履约保障。”在排挤式收购中，笔者认为控股股东对少数股东仅负有忠实义务，但不负注意义务。由于二者是股票买卖的双方当事人，依据合同法的原则双方地位完全平等，每一方都是自身利益的最佳判断者。让控股股东在与少数股东
交易时不去考虑自身利益的最大化，或是让控股股东优先考虑少数股东的利益，既不现实也不符合正常
交易的逻辑关系。第三，目标公司的控股股东不同意接受收购要约，批准董事会的反收购方案，或是控股股东操纵董事会积极采取反收购行动。关于目标公司反收购措施的决定权归属，有两种立法模式：股东大会批准模 式和董事会决定模式。
英国属于股东大会批准模式的代表，其自治性文件《公司合并与收购守则》第7条规定 ：“当一项正式的要约已被通知给受要约公司的董事，或目标公司的董事有理由相信一项真正的要约即将发出时，不经股东大会的批准，目标公司的董事不可采取任何与公司事务有关的行为，其
结果是有效地挫败一项善意的收购，或对股东来说，使他们失去了一次根据其价值做出决定的机会。”第21条和第37条又具体规定，未经批准，目标公司的董事会不得采取下列任何一项行为：发行任何已被授权但未发行的
股份；就任何未发行的
股份发出或授予选择权；增设或发行，或准许增设或发行任何拥有转换或认购权利的证券；出售、处分、
购买或同意出售、处分、
购买具有重大价值的财产；在正常业务之外订立合同。1995年德国颁布实施的《德国兼并收购条例》第19条规定：“自公布公开要约直到收购要约
结果公布，目标公司的执行和
管理机构，包括目标公司的关联公司的执行和
管理机构，不能采取任何损害证券持有者利益的反收购措施。”1996年欧洲委员会的《欧洲议会与理事会关于收购要约的第13号公司指令草案》第8条（a）项规定：“ 自获得要约的信息之时起到要约公布，除非得到股东大会预先做出的特别决议授权，受要约公司董事会不得从事任何可能会使要约受到阻挠的行为，尤其不得发行股票以使要约人
控制受要约公司的努力遭到持久的障碍。”美国则属于典型的董事会决定模式，目标公司的董事会享有广泛的反收购的权力。无论采取那种模式，只要上市公司存在控股股东，其对是否采取相应的反收购措施决不会等闲视之。当
法律将反收购措施决定权配置给股东大会时，拥有多数表决权的控股股东必然会根据自己的意图投票决定是否发动反收购行动；当
法律把反收购决定权赋予董事会时，控股股东同样可以凭借其控股地位操纵董事会按自己旨意行事。因此，为了保护少数股东的利益，必须使控股股东承担相应的诚信义务。我国《证券法》对反收购未作出明文规定。
中国证监会2002年发布的《上市公司收购
管理办法》第33条关于这一问题的态度也不明朗，它既没有像英国那样明确规定，目标公司的董事会采取反收购措施必须报股东大会批准，否则，不得采取任何旨在挫败一项善意收购或使股东失去高溢价出售股票机会的行动；也没有明文赋予董事会针对收购自主决定是否采取反收购措施的权力。该条仅从禁止的角度，原则性地规定了经营
管理层针对收购行为所作出的决策和采取的措施，不得损害公司及其股东的合法权益。另外，对禁止经营
管理层采取的行动进行了具体而详尽的列举。这使得目标公司的控股股东既可以利用
控制性表决权的行使，也可以凭借对董事会的支配决定或影响公司是否启动反收购程序，左右逢源，两边取利。笔者认为，我国将来对《证券法》进行修改完善时，有必要明确反收购措施的决定权是归属于董事会或是股东大会，这有助于 明晰和落实目标公司经营
管理者和控股股东的诚信义务。
目标公司的控股股东在暗中支持公司的经营者采取反收购措施或通过公开的股东大会批准反收购方案时，只有该项反收购措施符合以下三个方面的条件时，才能被确认为适当地履行了诚信义务：1.实施反收购措施的动机和目标不是单纯地维持、巩固控股股东在目标公司的
控制地位，而是为了保护公司的特有文化和经营政策持续性、防止公司资产的流失；2.反收购措施的实施不会损害公司和其他股东的根本利益；3.反收购措施的实施有助于促使公司财产增值和增加股东以更高的溢价转让
股份的机会。
（二）目标公司控股股东转让控股权的诚信义务
股份作为一种财产性权利，按照
股份自由转让原则，任何股东均有权按自己的意愿，以公平的
价格转让自己的
股份。然而，由于目标公司的控股股东出售
控制股时，转让的并非单纯的财产权益，而且还包括根据自身的利益处理公司事务的权利。因而控股股东通常在正常股价的基础上，要求受让方对由其掌握的
股份进行加价，这部分加价系出售公司
控制权的溢价，即“
控制股溢价”或“
控制股加价”；而受让方往往通过两种途径获得相应的对价，一是提高和加强目标公司的经营效益，降低代理成本，并从中收益；二是通过掠夺目标公司的财产或欺诈少数股东的
方式来补偿其过高的支出。在第一种情况下，受让方的有效经营会给目标公司包括少数股东在内的全体股东带来“共享利益” .而在第二种情况下，目标公司的控股股东转让公司
控制权获取“
控制股溢价”退出公司后，却把目标公司的其他少数股东送入了虎口，使这些少数股东的利益成了新入主的控股股东吞噬的对象。由此可见，由于
控制权的存在，从而使
控制权的转让与非
控制股的转让产生了完全不同的
结果。目标公司的控股股东转让公司的
控制权对少数股东来说吉凶难料。为此，英、美国家的
法院认为，出让
控制权的控股股东应履行其注意义务，其有义务对
购买者进行必要的调查，如果怀疑
购买者有不正当挪用公司资金的不良意图，则不能将
控制权转让给该
购买者。所谓不良意图，往往可从收购者以下迹象中加以辨别：1.大幅度地提高对
股份的收购价；2.大幅度地提高公司流动资金的利息；3.收购者要求立即移交公司的
控制权；4.收购者坚持在商谈结束后转交证券时，要以背书表明其可以立即利用公司的流动资金；5.有迹象表明收购者在对公司的业务
管理中几乎没有获利的可能；6.收购者坚持
交易要急速办理。[10]（P284）“如果出卖者知道或有理由知道出卖将导致对公司实行不当
管理或将对公司构成非法掠夺，则这种
控制权的转让是非法的。”[11]（P432）出卖者因以下原因应对公司的损失承担责任：没有对以欺诈著称的
购买者进行调查；导致公司挫败，以及其他应当怀疑的原由。英国
法院曾认为，控股股东以不适合于其他股东的
价格出卖其
股份构成对其诚信义务的违反。[12]（P707）
目标公司控股股东转让
控制权时，“
控制溢价” 的产生机制也是影响其诚信义务的重 要因素。关于控股溢价是否正当，美国理论界曾长期争论不休，争论的焦点在于在公司重组中，大、小股东是否应当获得同等的对待。美国
法院通常认为，如果
控制股东借转让
控制股获得少数股东不得分享的利益，则会违反其信义义务。在Jones V.H.F.Ahmanso CO[460P.2d 464（Cal.1969）]一案中，
控制股东把他们在United Savingsand Loank中的股票出售给了一家他们设立的公共持股公司，主要目的是为了增加他们自己持有的United股票的流动性，这就违背了对少数股东负有的信义义务，因为少数股东无缘利用这一流动性机会。如果
控制股东出卖与职位相连的
控制奖金（controlpremium）（注：
控制股出卖后新
控制股东并不能自动
控制公司的董事会，因为前届股东 大会选举的现任董事会成员，在任期届满前，不得无故撤换。作为受让方的新的控股股东为了早日获得公司的
控制权，往往在受让
控制股时以支付高溢价为条件，换取原控股股东同意其所选任的董事顺次辞职，而由新的控股股东所推荐的人予以接替的承诺。对此不少法官和学者认为，
控制溢价实乃出卖公司职务的额外支付，这种溢价违反公司民主和公共政策，其取得不合法，当归公司所有。），也构成对信义义务的违反。[12]（P4 31-432）这里所强调的是控股股东转让
控制权时，对目标公司的少数股东应尽的忠实义务。虽然多数理论主张
控制股转让时所产生的溢价应归公司，由全体股东分享，但是，如果一味地强调大、小股东机会均等，又会挫伤控股股东转让
股份的积极性，
结果是全体股东均无机会通过转让
股份实现其
投资利益。为此，1991年美国
法律委员会起草的《公司治理原则：分析与评述》提出了以下指导原则：1.如果溢价仅是为剥削少数股东提供机会，那么应分享溢价以阻止其
交易；2.如果溢价反映的仅是
控制股与少数股在价值上的不同，而不是剥削少数股东的
结果，那么就没有理由主张溢价分享以阻止
交易；3. 如果溢价反映的可能是由
股份交易而产生的属于公司的那份有效收益部分，那么，溢价分享要求并不阻碍
控制权
交易，原因在于
控制股东仍能从
交易中获得较大的好处。
我国目前上市公司和非上市公司中大量的收购一般都是通过协议转让
控制权的
方式完 成的。为此，
中国证监会2002年发布的《上市公司收购
管理办法》第12条规定：“上市公司的控股股东和其他实际
控制人在转让对一个上市公司的实际
控制权时，未清偿其对公司的负债，未解除公司为其负债提供的担保，或存在其损害公司利益的其他情形的，被收购公司的董事会应当为公司聘请审计机构就有关事项进行专项核查并出具核查报告，要求该控股股东和其他实际
控制人提出切实可行的解决方案，被收购公司的董事会、独立董事应当就其解决方案是否切实可行分别发表意见。被收购公司应当将核查报告、解决方案与董事会和独立董事意见一并予以公告。”这仅是对控股股东对目标公司履行忠实义务的具体规定，但是它未能涉及控股股东的对公司和少数股东应当承担的注意义 务，这不能不说是一大缺憾。
五、目标公司控股股东违反诚信义务的民事救济
（一）目标公司控股股东违反诚信义务的防范措施
防范目标公司的控股股东违反诚信义务的措施，可以从两个方面建立，一方面是建立公司所有权与
控制权的披露制度，使公司所有者与
控制权结构及其变动增加透明度；另一方面是强化目标公司少数股东对公司收购事务的知情权。只有这样才有助于证券监管部门、证券
交易所和广大股东对目标公司的控股股东是否认真地履行诚信义务进行有效监督。美国《1968年威廉姆斯法案》规定，凡持有上市公司发行在外表决权5%的股东，均须在10日内向公司、证券
交易所和证券
交易委员会报告。上述股东在其股权上升或下降1%时也须作同样的报告。欧盟于1988年公布《透明度指令》规定，任何自然人或法人只要其持有的表决权达到或超过或因下降低于10%、20%、1/3、50%和2/3，应于7日内通知公司和主管机关。上述标准为上限，各成员国在将其转化为本国法时，可以降低标准。1993年英国在将其转化为国内法时，还将其扩大适用于所有的公众公司而不是仅限于上市公司，并将其披露起点降低为3%，披露时间为2日。我国《证券法》第61条要求上市公司以年报的形式公告持有公司
股份最多的前十名股东名单和持股数额。第62条规定，当持有公司5%以上
股份的股东，其持有
股份的情况发生较大变化，可能对上市公司股本
交易价格产生较大影响，而
投资者尚未得知该变化时，上市公司应当立即予以信息披露。第78条和第79条关于上市公司收购则要求，通过证券
交易所的证券
交易，
投资者持有一个上市公司已发行股票的5%时，或其持有该上市公司已发行
股份比例每增减5%，应当在该事实发生之日起3日内披露信息，在报告期限内和作出报告、公告后2日内，不得再买卖该上市公司的股票。
中国证监会2002年发布的《上市公司收购
管理办法》对上市公司进行协议收购时，收购者和目标公司的董事会的信息披露义务也作出了详细的规定。相比之下，我国对上市公司的信息披露义务的规定是比较严格的，有利于更好地保护广大中小股东的利益。但是我国立法未能将信息披露义务扩展适用于众多的未上市的股 份公司，这是立法有待进一步弥补的一大漏洞。
建立
股份回购请求权（异议估价权）制度。公司收购与反收购实质上是为了目标公司
控制权，在大股东之间展开的一场争夺战。期间由于严重的利益冲突，少数股东夹在中间很容易成为
控制权争夺战的牺牲品。
股份回购请求权，使中小股东在不同意收购合并时，可以请求公司以公平合理的
价格转让其持有的
股份，从而退出公司。根据英国1985年公
司法第459节规定，异议评估权不局限于公司收购中的不公平损害，而且还包括公司资产处置等情形。《美国示范公
司法》第13章也明文规定：股东有权对公司作为一方的合并计划持有不同意见，并取得对股票的公平
价格的支付。
法院依据少数股东的请求，通过颁发强制令要求公司以公平的
价格回购其
股份，满足少数股东的异议估价权，已成为英、美国家
法律普遍采用的救济手段。德国
股份法第三编规定，支配合同或利润上交合同的
控制一方，根据局外股东的要求必须承担合同规定的以适当的
价格购买其股票的 义务。
然而，该项制度在我国立法上仍处于空白状态。虽然
中国证监会发布的《上市公司章 程指引》第173条规定：“公司合并或分立时，公司董事会应当采取必要的措施保护反对公司合并或分立的股东的合法权益。”但是该条件并没有明确“必要的保护措施”应该是哪些措施，这种笼统的缺乏辅助、配套规范的规定根本无法操作。再者，就我国公
司法禁止公司回购自己发行在外的
股份的规定来推论，该条所谓的“必要的保护措施” 也无法涵盖异议估价权。笔者认为，我国应尽快在公
司法的合并制度和证券法的收购制度中，确立少数股东的
股份回购请求权，并且规定控股股东对确保该项权利的
实现负有相应的诚信义务。其次，进一步将该制度扩大适用于少数股东遭受压榨和排挤的其他领 域。
（二）目标公司控股股东违反诚信义务的事后救济手段
对目标公司控股股东违反诚信义务最有效的救济手段是赋予少数股东诉权。从两大法系的公司立法来看，保护少数股东的诉讼程序安排包括直接诉讼和派生诉讼。直接诉讼是指当股东或公司的利益受到控股股东的不法侵害时，股东或公司均可以自己的名义要求
法院保护其利益。笔者认为在收购的场合，目标公司的少数股东至少在以下情形中可以提起直接诉讼：1.控股股东滥用其表决权作出了有损少数股东合法权益的接受收购要约或反对收购要约的决议，或操纵董事会作出该类决定。对此，少数股东有权向
法院起诉，要求
法院作出确认该决议无效并停止执行的判决。2.少数股东的异议估价权被剥夺或侵害，控股股东或公司以显失公平的
价格强行
购买少数股东的
股份进行恶意排挤。3. 控股股东在转让公司
控制股时，使自己获得高额溢价，却使少数股东遭受巨额损失的。派生诉讼是指当股东、董事、经理或监事等行为人的违法行为给公司造成损失，而公司却怠于行使诉权追究侵权人的责任时，股东有权代表公司提起诉讼，请求侵权人赔偿公司的损失。在对目标公司收购中，如果作为公司经营
管理人员的控股股东违反诚信义务，给公司造成损失；或者控股股东操纵经营者对公司面临收购时的决策和行为横加干涉，
结果使公司和少数股东的利益遭受严重的损失；公司又无法对控股股东追究损害赔偿 责任时，其他股东便有权代表公司提起派生诉讼。
我国《公
司法》第111条规定：“股东大会、董事会的决议违反
法律、行政法规，侵犯股东合法权益的，股东有权向人民
法院提起要求停止违法行为和侵权行为的诉讼。”该条关于股东直接诉讼的规定，完全可以适用公司收购的情形。但是，该条所规定的直接诉讼的条件，却无法适用于控股股东直接或间接干预公司收购事务给公司或少数股东造成损失的场合。为此，笔者认为我国《公
司法》有必要扩大股东直接诉讼的范围，凡是股东的自益权受到直接侵害的情形包括控股股东滥用
控制权侵犯少数股东合法权益时，其他股东均享有提起直接诉讼的权利。至于股东派生诉讼，我国《公
司法》尚未作出规定，而且根据《民事诉讼法》第108条第1项要求，原告必须是与本案有直接利害关系的公民、法人和其他组织，可见依现行法难以适用于股东派生诉讼。笔者认为我国公
司法应增设股东派生诉讼制度，对股东派生诉讼的条件、当事人、形式、程序、举证责任和判决的效力等作出特殊的规定，使股东能够借助这一救济手段维护公司和自身的合法权 益。
（三）目标公司控股股东违反诚信义务的归责原则
目标公司的控股股东对其在公司收购中，因
控制公司的行为违反了诚信义务给公司和其他股东造成的损失应承担民事赔偿责任。在这里，对控股股东的归责原则，应坚持过错责任原则和连带责任原则。控股股东承担过错责任的前提是，由于其故意或过失未尽到诚信义务，从而给公司和少数股东造成经济损失。连带责任的适用应限定在控股股东收购过程中完全操纵董事和其他经营者行事的场合，在这种情况下，控股股东与经营
管理者已合为一体，经营
管理者的独立性已完全丧失。董事和其他经营者之所以违反了其应尽的诚信义务，是因为控股股东
控制和操纵其行事的必然
结果；而经营者对诚信义务的违反，也必然使控股股东构成对诚信义务的违反。因此，控股股东与经营
管理者对他们的共同行为给公司和少数股东造成的损失应负连带赔偿责任。采用连带责任的意义在于促使控股股东和经营
管理者在行使权力（利）时，互相制约。从公
司法的一般理论而言，股东与公司是两个独立的
法律主体，股东除了通过股东大会行使表决权外，不直接介入公司的经营
管理事务。如果股东虽不担任经营
管理者，但却在幕后左右经营者，就会使二者的独立人格发生模糊，股东权利扩张，经营者权利削弱。连带责任要求控股股东介入公司事实上享有权利的同时，必须承担不损害公司和其他股东利益的诚信义务，否则就必然招致对其不利的后果；经营者也不能甘当傀儡，否则他对自己不由自主的行为 也应承担责任。
据此，笔者认为目标公司的控股股东对公司收购中所采取的不当行为承担赔偿责任， 必须符合三个方面的构成要件：1.控股股东对公司收购实施了实际
控制行为；2.控股股东主观上有过错，并且违反了诚信义务；3.控股股东的
控制行为与目标公司和少数股东 遭受的损失之间存在着直接的因果关系。
您现在的位置: 
