美欧信用危机暂难有起色

我们发现，现在美国国债收益率的波动范围被大幅压缩，从1980年以来，美国国债收益率形成下行的大趋势，但波动的底部一般是美国经济长期增长的趋势线，而波动的高点，是一条窒息线，也就是超过这条线，就会引发全球经济的某些问题，本质上这是由于杠杆的抬升所致。突破这一制约只能依靠发达经济体去杠杆，而不是杠杆转移，否则我们将在危机和衰退之间不停地徘徊。现在的问题无不出于此。

标普下调美国评级之后，市场陷入混乱，尤其是欧洲。在2008年时，投资者喜欢用TED利差，也就是美元3个月libor利率与相应的国债收益率之间的利差来刻画信用风险的紧张程度和对银行体系的担忧。而现在欧洲的TED利差上升到82个bp，创出了2009年以来的新高，并高于美国。于是，欧洲的信用问题才是目前国际市场的核心。

具体而言，欧债危机的导火索是“欧猪五国”的债务状况持续恶化导致其国债市场利率迅速飙升，影响其通过发行新债偿还旧债的能力。而欧洲各国银行习惯于持有其他国家国债，因此，欧债危机具有很强的传染性。一旦一个国家被贴上“违约”的标签，其他国家往往难以独善其身，从而增加了欧债问题的严重性。

另外，欧元区内出现了强者恒强，弱者更弱的局面，如德国以更高的劳动生产率提高了自身产品的竞争力，国家制造业整体实力不断增强，而以“欧猪五国”为代表的边缘国家难以形成核心竞争力，出现了产业空心化的现象。在这样的情况下，欧元区边缘国家政府唯一的选择就是宽松的财政政策。以希腊为例，其曾在2003年至2007年经济快速增长，平均年增长率达到4%。高增长主要来自于财政和经常项目的双赤字，以及加入欧元区后更容易获得廉价的贷款带来的基础设施建设的拉动以及信贷消费。而一旦国际经济状况恶化，空心化的经济体就开始一蹶不振，难以回天。因此，指望欧债问题短期得到解决是不现实的，它仍将不断给市场制造麻烦。

如果换一个角度看，欧洲问题也不是那么悲观。将欧元区作为一个整体来看，其贸易结构正常，一直处于盈余状态，主要的问题是内部贸易失衡。而且欧元区核心国德法对边缘国家的债务持有，利益牵涉其中，不可能放弃解决问题。因此，银行危机导致类雷曼事件的最坏结果可能并不会出现。

反观美国评级下调并没有带来国债融资利率的上升，反而是大幅下降，Baa级企业债收益率更是创下了历史新低，达到5.2%，而在2008年11月曾经达到9.5%。这说明了美国债券类资产并没有出现信用风险，相反地，因为标普降级却成为资金寻求的安全港。

而自从2010年9月份开始，美国股票市场的上涨下跌与企业债收益率的走势同步，这一现象并不常见。之前也只是在1997-1998年亚洲金融危机至2003年曾经出现过。例如从1997年三季度开始，美国企业利润占GDP比重从40%一路下滑到2001年底的26%，真正开始上升是从2003年下半年，期间股票和利率也正好保持正相关性。

这说明投资者发现美国经济的复苏并不正常。居民部门去杠杆进行了一半，虽然利息支出很低，但依然不愿意增加债务，企业总资产中有一半都是各种金融资产，但不愿投资，这样高比例的金融资产与2000-2002年类似。

美国的货币政策也走到了尽头，除非向日本学习，直接购买指数基金，同时财政政策只能推迟紧缩，而无法大幅扩张。需要等待居民部门杠杆下降到更低的水平，美国的地产和汽车销售才能从现在的更新需求中起来，美国投资的复苏也将更多地依赖出口。这样的判断意味着美联储对股市的刺激越来越短暂，甚至是失效，美国的股票市场转而与经济周期和利率相关，周期高点即股市高点。

来源：【《证券市场周刊》特约作者 张晗】