中国信用债券市场发展空间广阔

　　针对近期国内信用债券特别是城投债券方面的一些热点问题，中国证券报记者日前专访了中国银河证券董事总经理代旭。他指出，中国信用债券市场发展空间广阔。从总体来看，目前我国信用债券市场并不存在系统性偿债风险。只要沿着市场化方向发展，我国城投债券必将进一步规范。

　　信用债不存在系统性风险

　　中国证券报：欧洲主权债务危机的发生和美国主权评级下调事件，让主权债的风险暴露出来。您认为我国信用债券是否存在系统性风险？

　　代旭：我国提出大力发展直接融资特别是债券（信用债券）融资已经几十年了，但至今在我国债券结构中，政府债券（利率产品）比例仍然偏高。（见表一）

　　长期以来，由于我国利率产品的功能定位，致使其与信用产品之间存在着较强的替代关系。中国债券市场利率产品大规模发行已导致对非政府信用债券的“挤出效应”,但这种现象并未引起足够重视。本次西方的主权债务危机敲响了政府直接债务的警钟。在政府资金使用效率低下这一问题不能解决的情况下，我国不宜进一步扩大政府债务规模，更不能形成政府债务依赖型的经济发展模式。

　　对于信用债券偿还风险，当然不排除出现个别信用问题。而系统性风险的产生一般来说有两个必要条件。

　　一是总体信用债券未来还本付息金额巨大，超出了企业的支付能力。但从现实看，我国2012年至2016年每年平均需偿还各类信用债券本金不超过5000亿元，即使是本金偿还额最大的2014年，全国各类信用债券需偿还本金合计约为8736亿元，仅占2010年国内生产总值和财政收入的2.20%和10.52%，与我国日益强大的综合国力和借债主体的盈利能力相比，上述偿债规模完全处于安全范围内，夸大信用债券风险，也是风险管理中一种不自信的表现。

　　二是信用债券余额失控，超出企业净资产可承受的合理水平。而目前，我国信用债券余额仅为5.04万亿元，甚至低于利率产品之一的政策性银行债券余额。（见图一）我国《证券法》对公开发行各类债券有着比较严格的要求，例如发债主体债券余额不能超过净资产的40%，三年平均净利润足以支付债券一年的利息等。与国际上通行的发债条件相比，我国的这些标准都是比较严格的，这从根本上决定了我国公开发行的各类信用债券与国外高收益债券有着本质区别，规模不会也不可能无节制地发展。达到一定规模后，债券余额将保持相对稳定。

　　因此，总体来看，我国信用债券市场不存在系统性偿债风险，长期看，资质优秀、性价比良好的高收益信用产品反而是一种稀缺债券产品。

　　信用债空间广阔

　　中国证券报：您认为信用债券下一步将如何发展？

　　代旭：近年来，我国直接融资特别是债券融资实现了跨越式发展，朝着改变过度依赖银行信贷、实现金融体系平衡发展方向迈出了重要一步。

　　但与美国债券市场相比，我国信用债券发展水平仍然较低。目前我国信用债券融资在直接融资和融资总量中的占比分别为14.67%、5.83%，仅为美国相应占比的四分之一和九分之一；银行贷款在我国社会融资总量中占比仍然过高，达到60.27%，而美国仅为13.66%。（见表二）

　　因此，我国信用债券规模不是发行过多，恰恰是发行太少，信用债券市场不是发展过快，恰恰是发展不够。

　　中国证券报：作为信用债券的重要品种之一，城投债近几年获得了较大发展，但也有不同声音，您怎么评价城投债的发展？

　　代旭：在我国资本市场的发展历程中，城投债券可以说是一个具有中国特色的证券品种。我国城投债券产生发展不仅是我国“城市化”快速发展的客观要求，也是从计划经济向市场经济过渡、政府将公共事业建设项目投融资交由市场主体运作的产物，是投融资体制改革在市政建设项目领域中的一项具体成果，相对于过去的投融资体制而言更加市场化。

　　城投债券发展至今仅有十年左右时间。截至今年6月末，城投债券发行规模为4653亿元，占我国信用债券发行总量的6.20%，其中“十一五”期间城投债券发行规模为3475亿元，占同期信用债券发行总量的6.03%。

　　从募投方向来看，城投债券几乎覆盖了我国“城市化”建设的每个公共领域，并形成了实实在在的公共资产。应看到，当前发城投债、搞市政建设的方向是正确的，但关键是使相关债务公开、可控、有序，控制在合理范围内。

　　无论是从发行主体、还款来源、募集资金运用，还是从发行主体——地方政府投融资平台公司承担的市政建设职能等方面看，我国的城投债券与西方成熟市场经济国家的市政债券有很多相似之处。

　　城投债券实际上发挥了市政债券的作用，也可以看作是“准市政债券”。近期，各界对城投债券比较关切，投资者也对部分城投债券存续期资产变动存在的一些问题提出质疑。这正说明了债券融资在公开、透明和接受市场及投资者监督方面存在一定优势。在我国信用债券特别是城投债券发展过程中，这种市场的力量无疑是最重要的，又是最应受到重视的。政府主管部门近日也下发相关通知，这既与市场力量推动分不开，也是对市场力量和投资者的保护和尊重。有理由相信，沿着市场化方向，我国城投债券会进一步规范和健康发展。

来源：中国证券报 记者 王婷 王燕