张捷：德国国债负利率预示信用危机恶化

德国国债拍卖出现负利率，也就是说谁借给德国人钱，还要倒给德国人钱，这样匪夷所思的事情是怎么发生的值得讨论。

此前美国主权信用评级下调，导致利率上升、利率掉期合约和CDS的损失压力增强，使得银行破产压力增加，信用下降。在银行会破产的情况下，人们持有美国国债比拿着美元现金更安全，尤其是美国的存款保险制度优先赔偿10万美元以下的小储户，造成银行破产时对大资金的风险杠杆放大，大家为了安全都抢着拿美债，美债的收益率低于美联储的资金成本，更何况如此高的国债收益率使美国CDS违约压力也没有了。但是美国不实行QE3使得欧洲更难以宽松，并难以收购债券来规避其CDS违约责任，欧洲稳定基金的融资也遭受压力。目前欧洲央行降息的空间和边际效益已经有限，危机的损失通过降低减少资金持有人的利益来买单已经难以解决。

在这种情况下，欧洲金融系统风险空前加大，因为银行的破产风险使得持有现金已经没有利益，大家要拿住最稳定、不会国家破产的德国债券才保险，造成德国债券收益率出现负值。德国2011年11月9日拍卖15.25亿欧元至2018年4月到期国债，收益率为-0.40%，而前次拍卖同类国债平均收益率为1.22%。德国国债出现负利率，说明欧元本身风险巨大。这也意味着世界已经投票欧元破产，并且欧元破产的得利者将是德国。避险需求在危机下已经超过投资盈利的需求，宁愿为国债付费倒贴，也要保证自己持有的欧元资产安全。

假如未来世界信用破产，欧洲大多数国家债务深重，此时德国货币升值的可能性非常大。德国货币升值收益会远远超过国债利息收益。但是对于德国的国债负利率，其他国家也不会坐视不管。

欧盟委员会主席巴罗佐日前公布了该委员会拟定的发行欧元“稳定债券”计划，以此作为欧债危机解决方案的一部分内容。这份被外媒称为“绿皮书”的计划提出了发行欧元债券的三种方案。第一种方案是在欧元区范围内发行完全联合债券，即17个成员国为联合“稳定债券”提供共同担保。这种方案需要对欧盟公约进行大范围修改；第二种方案是欧元区成员国为联合债券提供有限担保，同时仍保留现有各自国家债券；第三种方案是妥协性提案，即发行欧元债券，但高负债成员国债务水平超过一定的比例后，将被迫恢复发行本国国债融资。