利率风险下降 信用风险上升

回顾2013年一季度管理层推出的各项政策，从央行重启正回购，到地产新国五条和不动产登记制度，再到针对银行理财产品的规范和农村金融机构为城投平台融资的限制，政策方向均是指向收紧经济，说明新一届政府更注重经济增长的质量，通过一系列改革措施保障中长期的经济增长。这一系列政策，使我们对未来的宏观经济和债券市场预期都发生了变化。

此前市场普遍预期今年经济是弱复苏，下半年逐渐加速，但现在我们认为经济弱复苏可能比预期更弱，二季度或是经济增长高点。首先，投资中地产和基建两大项占了约三分之二，而这两项都是当前政策的调控目标，预计将受到明显的抑制。其次，消费本来是总需求中非常稳定的部分，但当前提倡的反对浪费、反对公款消费等，将对消费有一定削减，影响程度有待进一步观察。

此前市场对下半年的通胀忧虑较高，但现在的政策较早地进行预调，通胀风险或将降低。首先，基于对经济较弱的判断，在总需求偏弱的情况下，通胀的回升也将非常缓慢。从对通胀影响较大的猪肉来看，一季度仔猪存栏量出现下行，但母猪存栏量并未减少，仍处在历史高位，过剩的产能使得对猪价见底以及反弹的预期都进一步推后。

债券市场的利率风险有所降低，中长期利率下行，但由于央行对短期利率的引导，短期利率很难下降，收益率整体下行空间有限，曲线可能进一步平坦化。这样，除了中长期固息债有价值外，SHIBOR浮息债的价值也将上升。